案情简介

　　A公司与B目标公司、以及B目标公司的大股东C公司签订《增资扩股协议》，约定A公司向B目标公司增资1000万人民币，认购B目标公司新增注册资本50万元，其余950万为资本溢价，计入资本公积金。增资完成后，B目标公司的注册资金构成为(A公司注资50万，占比5%;大股东C公司注资900万，占比90%;其他小股东共注资50万，占比5%)。同日，A公司与B目标公司、C公司签订《增资扩股补充协议》约定B目标公司在增资完成后的36个月内没有成功IPO(首次公开上市)的，A公司有权要求大股东C公司无条件回购A公司持有的全部B目标公司股权，B目标公司为C公司的回购义务提供连带保证担保，回购价款为A公司认购价款加上以15%的年利率计算36个月的利息。《增资扩股补充协议》虽有B目标公司法定代表人的签章，但B目标公司未经股东会决议担保事项。协议签订后，各方按照约定完成了增资及相应的股权变更手续。协议签订36个月后，B目标公司未按期完成IPO，大股东C公司未按照约定回购A公司所持有的目标公司B的全部股权。A公司向法院起诉，主张大股东C公司回购其持有的B目标公司的全部股权，并且要求B目标公司履行连带担保责任。

　　判决结果

　　法院认为，投资方与目标公司股东之间关于股权回购的约定合法有效，判决大股东C公司于判决生效之日起10内协助A公司办理将A公司名下B目标公司的5%股权的变更登记手续，并按照A公司认购价款加上以15%的年利率计算36个月的利息支付回购价款。

　　B目标公司未经股东会表决担保事项致使担保合同不发生法律效力，但因B目标公司有过错，B目标公司就C公司承担的股权回购款及利息不能清偿部分承担50%的赔偿责任。

　　律师分析

　　本案中的《增资扩股补充协议》是典型的对赌协议(Valuation Adjusted Mechanism，简称“VAM”)，也称为“估值调整机制”，对赌协议就是投资方与融资方在达成并购、融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，投资方则行使另一种权利。对赌协议的主要形式表现为现金补偿条款、股权回购条款等。

　　1.投资方与目标公司的股东之间的对赌协议是否具有法律效力?

　　目前司法实践中，法院认定投资方与目标公司的股东之间的对赌协议，是当事人的真实意思表示，不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，应属有效。

　　但也有司法实务人士认为，根据1990年最高人民法院印发的《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第一款、第二款规定，联营合同保底条款或“名为联营，实为借贷”，无论企业盈亏均按期收回本息，违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，应认定无效。

　　本律师认为，第一，投资方向目标公司增资时无法确定目标公司是否能够成功上市或达到业绩目标，可能承担因估值失误后投资目标公司实际价值降低的风险。当目标公司完成IPO或者达到业绩目标时，增资事实存续，股权回购条款失效，并非联营合同中的保底条款或“名为联营、实为借贷”。第二，股权投资中设置上市时间约定、业绩目标及股权回购条款具有或然性，其目的并不是为了获得固定回报，而是估值调整，用来平衡交易双方利益，减少交易风险。

　　所以，对赌协议是为了保证第三人增资行为的依法顺利完成，最大程度维护原始股东、增资方以及目标公司的基本利益，应认定有效。

　　2.目标公司为对赌协议提供连带担保是否有效?

　　本案中，《增资扩股补充协议》中约定的连带担保条款未经过股东会决议，违反了《公司法》第十六条第二款：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议，前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过”的规定。虽然B目标公司在《增资扩股补充协议》中承诺对C公司进行股权回购义务承担连带责任，但并未向A公司提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而A公司未能尽到基本的形式审查义务，因此B目标公司的担保行为对A公司不发生法律效力。

　　因B目标公司法定代表人未经股东会决议授权，越权代表公司承认对A公司的股权回购义务承担履约连带责任，B目标公司对该担保条款无效也应承担相应的过错责任。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第七条规定，主合同有效而担保合同无效，债权人、担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的二分之一。本案中投资方与目标公司股东之间的对赌协议系主合同，主合同有效，担保合同因违反《公司法》第十六条第二款的规定而被认定无效，因目标公司B与A公司均存在过错，故要求目标公司B对C公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。

　　律师建议

　　第一，在公司业绩对赌时，应设定合理的业绩增长速度，应审慎、客观地动态估值，避免过高估值，应谨慎投资。

　　第二，对赌协议主体应选择目标公司大股东，而非与目标公司直接签订对赌协议。

　　第三，确保目标公司担保程序合法，公司的担保应按照《公司法》第十六条第二款的规定，履行股东会或股东大会的决议程序，由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。同时，还要符合目标公司《章程》以及内控制度中为公司股东提供担保的规定。